• 
• 

Iesirea de la tranzactionare-marea enigma a legislatiei pietei de capital

Ce s-a întâmplat

 

A fost odată, pe la începutul lunii februarie, un document, căruia i s-a spus „Dispunerea de măsuri” nr.2/2006 şi care a deschis larg porţi, în care multi nu îndrăzneau să creadă până atunci, pentru toţi acei acţionari majoritari care erau încurcaţi de listarea la bursă. În unele cazuri, societăţi cumpărate ieftin de la stat pentru care se impunea marcarea unui profit substanţial, în altele, fuga de problemele create de cerinţele de raportare şi de minoritari au reprezentat motive îndeajuns de puternice pentru a fi convocate adunările generale care să hotărască ieşirea de la tranzacţionare a emitentului respectiv.

În esenţă această Dispunere de măsuri, despre care ne-am formulat anterior o opinie, chiar după ce a produs primele efecte[1], acorda acţionarului majoritar posibilitatea de a impune în cadrul Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor o hotărâre, adoptată în condiţiile art. 115 din Legea nr.31/1990, care să aibă drept rezultat retragerea de la tranzacţionare a emitentului respectiv. Practic, orice persoană care controla cel puţin 33% din drepturile de vot ale emitentului respectiv putea decide ieşirea de la tranzacţionare a acestuia, dacă acţionarii minoritari nu se puteau aduna şi forma o coaliţie care să depăşească procentul deţinut de acţionarul majoritar. Singura problemă pentru un acţionar majoritar care ar fi deţinut sub 50% din drepturile de vot ar fi fost aceea a asigurării cvorumului necesar pentru a se putea ţine în mod legal Adunarea Generală Extraordinară la a doua convocare, respectiv prezenţa unor acţionari ce deţin 50% din capitalul social.

Astfel cum a fost formulată Dispunerea de măsuri nr.2/2006 care reglementa ieşirea de la tranzacţionare a emitenţilor, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu avea nici un fel de competenţă să se pronunţe asupra acestei chestiuni, fiind pusă doar în postura de a lua act de hotărârea AGEA.

Ca element de noutate a fost introdus dreptul acţionarilor minoritari care nu sunt de acord cu ieşirea de la tranzacţionare la un preţ legal, calculat de un expert autorizat, agreat de CNVM,  prin folosirea a cel puţin două metode de evaluare recunoscute de standardele europene de evaluare (EVS).

 

 

Ce a fost odată

 

Pentru a putea înţelege fenomenul, trebuie spus că apariţia Dispunerii...nr.2/2006 nu a fost întâmplătoare în acel moment. Până în 6 februarie 2006, legislaţia în vigoare a pieţei de capital din România nu cuprindea nici o referire cu privire la posibilitatea de a ieşi de la tranzacţionare doar prin actul de voinţă al Adunării Generale a Acţionarilor, ci, din contră, cuvântul decisiv în această chestiune aparţinea CNVM-ului.

Nu este mai puţin adevărat ca legiuitorul român a fost lacunar în exprimare în toată această perioadă ce a urmat reînfiinţârii în 1995 a pieţei de capital din România şi până la această, de acum celebră, „Dispunere...”nr.2/2006 emisă de CNVM.

Ieşirea de la tranzacţionare a unei societăţi emitente era lăsată de dispoziţiile legale cu caracter general la latitudinea operatorului de piaţă. Singurul act normativ care vorbea în mod explicit de condiţiile ce trebuie îndeplinite pentru ca o societate emitentă să nu mai fie tranzacţionată pe piaţa de capital era Regulamentul Bursei de Valori Bucureşti nr. 3, privind înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei.

În art. 33 pct. d) din Regulamentul BVB nr. 3 era prevăzut în mod expres printre cazurile de retragere de la cota bursei a unei societăţi acela al existentei unei hotărâri a acţionarilor societăţii respective. Nici o alta dispoziţie nu nuanta această posibilitate expres prevăzuta în actul normativ mentionat. Este adevarat că în Procedurile BVB de aplicare a regulamentului sus-mentionat se vorbea de necesitatea existentei acordului CNVM asupra retragerii unui emitent de la cota bursei.

Întorcându-ne în timp, în Legea nr. 52/1994 (prima reglementare a pieţei de capital  în România după 1989) se prevedea în art. 72:

„Valorile mobiliare înscrise la cota bursei de valori fac obiectul retragerii de la cota o dată cu radierea înregistrării lor în Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare.

Comitetul bursei poate dispune retragerea de la cotă dacă apreciază că o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare nu mai poate fi menţinută sau restabilită.

Decizia de retragere de la cota bursei de valori a unor acţiuni oferite public sau a altor valori mobiliare purtătoare de creanţe asupra emitentului se face cu avizul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.”

Singura limitare a transformării unei societăţi listate într-o societate închisă o reprezenta necesitatea avizului CNVM. Această măsură nu implică însă şi obligativitatea societăţii de a răscumpăra titlurile deţinute de acţionarii care nu mai doreau să rămână într-o societate netranzacţionată.

În sistemul normativ supus regimului Legii nr. 52/1994 a existat şi Instrucţiunea nr.3/2000 emisă de către CNVM privind retragerea de pe pieţele de valori mobiliare reglementate a societăţilor comerciale care nu mai întrunesc condiţiile de societate deschisă. Conform acestei reglementări, opera CNVM, societăţile comerciale deschise la care numărul de acţionari era mai mic de 50 acţionari şi/sau capitalul social era mai mic de 100 milioane lei erau considerate societăţi comerciale închise şi urmau a fi retrase de la tranzacţionare. Date fiind aceste dispoziţii, reducerea capitalului social sub limita a constituit o modalitate eficace de a retrage o societate de la tranzacţionare de către acţionarul majoritar.

Este adevarat că fosta OUG nr. 28/2002 a păstrat în mod indirect şi implicit condiţia obligatorie a autorizării de către CNVM a ieşirii de la tranzacţionare a unei societăţi, în art. 42 alin. 3, însă nici o prevedere a legislaţiei secundare nu a vizat dreptul acţionarilor minoritari care intenţionau ieşirea din societate de a vinde titlurile lor, la un anumit preţ stabilit de dispoziţiile legale, societăţii emitente.

Interpretarea dată în multe situaţii ansamblului de norme ale OUG nr. 28/2002 a fost în sensul imposibilitatii ieşirii de la tranzacţionare a societăţii doar în baza acordului de voinţă al acţionarilor exprimat în cadrul Adunării Generale Extraordinare. O asemenea interpretare, posibilă în condiţiile reglementării eliptice, avea drept principal temei rolul CNVM de protejare a investitorilor de pe piaţa de capital. O delistare a unei societăţi, cu modificările cerinţelor de transparenţă aferente, dar şi cu posibilitatea modificărilor actului constitutiv în sensul creşterii controlului efectiv exercitat de acţionarul majoritar (fapt dificil pentru o societate listată), ar fi adus o atingere serioasă drepturilor investitorilor-acţionari minoritari.

În această situaţie, unicele texte de lege aplicabile care reglementau transformarea unei societăţi în societate închisă au rămas art. 136 şi art. 138 din OUG nr. 28/2002. Aceste două articole stipulau cazurile şi condiţiile în care putea avea loc retragerea obligatorie de pe pieţele reglementate. În ceea ce priveşte retragerea voluntară a societăţii emitente, interpreţarea sus-menţionată, fără a avea un caracter oficial, a paralizat orice iniţiativă a acţionarilor de a vota ieşirea societăţii de la tranzacţionare.

 

Ce este în legea pieţei de capital

 

Din păcate nici Legea nr. 297/2004 nu a realizat nici un progres în acest sens.

Actuala lege a pieţei de capital nu a reglementat decât situaţiile în care CNVM sau operatorul de piaţă hotărăsc, din diverse motive, retragerea de la tranzacţionare a valorilor mobiliare, ignorând cu desăvârşire posibilitatea ieşirii voluntare de la tranzacţionare a societăţii emitente, în baza votului exprimat cu majoritatea ceruta de lege pentru Adunările Generale Extraordinare.Singurul text de lege care ar fi putut avea aplicabilitate în această materie era cel al art.234 pct. d):

„ CNVM poate... să decidă că valorile mobiliare admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată să fie retrase de la tranzacţionare, în condiţiile în care consideră că, datorită unor circumstanţe speciale, nu se mai poate menţine o piaţă ordonată pentru respectivele valori mobiliare.”

      Aşadar, conform actualei legi, nici o persoană fizică sau juridică şi nici o autoritate statală, în afara CNVM-ului nu pot decide delistarea unei societăţi admise la cota unei pieţe reglementate.

Cu toate acestea, conducerea CNVM şi-a asumat la începutul lui februarie răspunderea de a completa legea pieţei de capital, degrevând Parlamentul României de această sarcină dificilă. Rezultatul acestei asumări trebuia să poarte un nume, şi de aceea i s-a spus, „Dispunerea de măsuri” nr.2/2006.

 

Ce a rezultat

 

Piaţa de capital nu a avut o reacţie rapidă la apariţia acestui act normativ.

Actul normativ despre care discutăm n-ar fi trebuit sa stârnească o mare agitaţie dacă aplicarea sa s-ar fi făcut cu un oarecare bun-simţ. Bineînţeles că marea problemă a delistărilor decise de AGEA în baza Dispunerii emise de CNVM a fost preţul pe care urmau să-l primească acţionarii minoritari. Posibilitatea determinării acestui preţ în baza oricăror două metode specificate în Standardele Europene de Evaluare a generat o tendinţă oarecum firească de a se alege metodele care aveau drept rezultat preţul cel mai mic. Astfel a fost de pildă posibil ca preţul oferit acţionarilor minoritari de un emitent[2] să fie aproximativ jumătate din preţul de tranzacţionare pe piaţa de capital, în vădită contradicţie cu orice noţiune de preţ echitabil aşa cum apare aceasta în Directivele Parlamentului European.

Problema esenţială nu este însă aceea că CNVM a acordat acţionarilor (în fapt acţionarului majoritar) unei societăţi admise la tranzacţionare posibilitatea de a decide delistarea  emitentului, cu obligaţia de a achita un anumit preţ minoritarilor care doresc retragerea din societate. Nodul gordian al chestiunii delistărilor îl reprezintă nepermisa adăugare la lege care este efectuată de actele emise de către CNVM.

Legea pieţei de capital prevede, astfel cum am arătat o singură situaţie în care se poate ieşi de la tranzacţionare, respectiv, cu aprobarea CNVM, conform art. 234 lit.d). Este extrem de greu de susţinut că Dispunerile sau Regulamentele CNVM pot să completeze sau să modifce legea pieţei de capital. De aceea, un mare semn de întrebare planează asupra legalităţii acestor acte normative emise de către CNVM.

 

Şovăielile CNVM

 

Legislaţia secundară a pieţei de capital este de câţiva ani într-un echilibru extrem de fragil. Orice adiere ce vine peste această zonă are şanse să modifice ceva din cadrul de reglementare. Un frumos exemplu, dar care nu face obiectul acestor rânduri, îl reprezintă, cazul aşa-zisei acţiuni concertate a acţionarilor SIF-urilor.

În povestea delistărilor nehotărârile din această primăvară ale conducerii autorităţii de reglementare şi control a pieţei de capital, au creat până în final o impresie, poate nereală, de discriminare între emitenţii ale căror adunări generale au decis delistarea.

După „Dispunerea...” nr.2, CNVM-ul, observând probabil denumirea oarecum nepotrivită a actului normativ care a produs un seism pe piaţa de capital, a decis să modifice Regulamentul nr.1/2006[3], pe care îl publicase în Monitorul Oficial la începutul lunii ianuarie. Astfel a apărut o completare a art. 87 din respectivul Regulament care relua practic dispoziţiile din „Dispunere...”.

După ce AVAS-ul a contestat însă hotărârea AGEA prin care s-a decis delistarea Vel Pitar, iar QVT Fund şi Brodhurst au atacat hotărârea de ieşire de la tranzacţionare a SC ASIGURAREA ROMÂNEASCĂ-ASIROM SA, se consideră că este necesar un nou act normativ, sugestiv intitulat tot „Dispunere de măsuri”, şi anume „Dispunerea...” nr.8 din 15 iunie 2006. Vorbim în această situaţie de o reacţie logică a CNVM-ului faţă de valul de critici venite din partea actorilor pieţei de capital. Nu este mai puţin adevărat că în acea perioadă protagoniştii pieţei începeau să vorbească de posibilele ieşiri de la tranzacţionare ale Petrom-ului sau ale BRD-ului, foarte posibile în contextul legislaţiei în vigoare în acel moment. De aceea, poate că şi pericolul unei astfel de posibilităţi a împins CNVM-ul să ia măsuri.

Schimbarea este radicală. Prevederile de abia adoptate ale Regulamentului nr.1/2006 sunt suspendate. Din acel moment nu se mai poate ieşi atât de uşor de la tranzacţionare, prin simpla hotărâre a AGEA, ci doar dacă în ultimile 12 luni anterioare publicării convocatorului AGEA s-au înregistrat mai puţin de 50 de tranzacţii cu acţiunile emitentului respectiv, iar aceste tranzacţii nu au depăşit 1% din totalul acţiunilor reprezentând capitalul social al emitentului. În acelaşi timp, art.3 din „Dispunerea...” nr.8/2006 stipulează în mod expres că prevederile respective nu retroactivează, adică delistările decise până la momentul apariţiei acestui texdt normativ se supun reglementărilor „Dispunerii...” nr. 2 şi ale art. 87 din Regulamentul nr.1. Cu alte cuvinte, cine a apucat să iasă de tranzacţionare doar prin hotărâre AGEA până la apariţia acestei „Dispuneri...” nu se supune noilor condiţii restrictive privind numărul şi volumul tranzacţiilor.

Apare însă o problemă extrem de serioasă- aceea a inegalităţii  de tratament între societăţile ale căror adunări generale au decis delistarea înainte de şi cele ale căror adunări generale hotărăsc delistarea după această dată.

 

Realitatea este cruda

 

Actele normative emise de CNVM denumite dispuneri de masuri sunt in realitate niste fantome, in sensul ca, din punct de vedere legal ele, nu exista. Un articol uitat de multa lume, art. 10 alin. 1 din Legea nr. 24/2000 modificata si republicata, privind normele de tehnica legislativa pentru elaborarea actelor normative, spune ca pentru ca un act normativ sa intre in vigoare, acesta trebuie publicat in Monitorul Oficial al Romaniei.

Dispunerea de masuri care a iscat toata nebunia pe piata de capital nu a fost niciodata publicata, in scurta ei existenta de 4 luni, in Monitorul Oficial.

Asadar, lucrurile sunt simple: Dispunerea nr. 2/2006 e indubitabil un act normativ care nu a intrat in vigoare niciodata si deci nu poate sa produca nici un fel de efecte juridice[4]. Ca atare, toate delistarile hotarate de adunarile generale in temeiul dispunerii nr.2/2006 sunt absolut nelegale, intrucat hotararile AGEA sunt lovite de nulitate absoluta.

 

 

Ce ar putea fi

 

Pentru un jurist al CNVM-ului care ar urma să apere instituţia într-un proces de contencios-administrativ în care ar fi atacate aceste acte normative care au intrat şi ieşit din vigoare în această primavară-vară a anului 2006, sarcina ar fi extrem de dificilă.

Avem pe de-o parte o lege, foarte lacunară, dar deocamdată în vigoare, iar pe de altă parte două „Dispuneri...” şi un Regulament, e drept cu articolul- care ne interesează (87) suspendat[5], care aduc modificări de substanţă legii. Aceste adăugiri sunt în mod evident dincolo atât de litera, cât şi de spiritul Legii nr.297/2004.

Atacarea cu succes în contencios-administrativ a oricăruia dintre aceste acte normative, fie pe calea acţiunii directe, fie pe cale de excepţie ar putea pune sub semnul întrebării validitatea tuturor actelor juridice încheiate în temeiul acestor acte emise de către CNVM, inclusiv a hotărârilor Adunărilor Generale care au decis delistarea.

În acest context, apar ca necesare hotărârile unor instanţe[6] de a suspenda efectele hotărârilor AGA de delistare până la soluţionarea irevocabilă a litigiilor ce au ca obiect anularea acestor hotărâri pe temeiul încălcării Legii pieţei de capital nr. 297/2004.

Oricum, haosul creat de avalanşa de reglementări contradictorii emise în acest an de către CNVM în domeniul ieşirii de la tranzacţionare a emitenţilor ar putea fi stăvilit doar prin asumarea de către această instituţie a rolului conferit  de legea pieţei de capital, acela de autoritate de supraveghere şi control.

Normele juridice privind delistarea unor societăţi nu pot fi adoptate, în contextul creat de Legea nr. 297/2004 decât prin actul de voinţă al Parlamentului, singurul organism în măsură să modifice piaţa de capital. CNVM-ul poate formula o iniţiativă legislatvă, însă, sub nici o formă nu se poate subroga forului legislativ. Cele două „Dispuneri de măsuri”, ca şi art. 87 alin.4 lit.d şi alin. 5-10 din Regulamentul nr.1/2006 riscă în momentul de faţă să fie anulate de instanţele de judecată, fapt ce ar avea efecte grave asupra credibilităţii instituţiei emitente.

Pe de altă parte, până când Parlamentul va modifica legea pieţei de capital ar fi legal şi echitabil să se găsească o formulă astfel încât toate delistările hotărâte în temeiul actelor emise de CNVM să aibă acelaşi regim, indiferent de momentul desfăşurării adunării generale

 

Noutate

• Opinie Cristian Duţescu, partener Duţescu&Partners: Regândirea fiscalizării proprietăţii (I). Eliminarea impozitării proprietăţii asupra construcţiilor
• Lansare de carte: Teoria generală a bunurilor, autor: Av. dr. Cristian Duțescu
• Impozitarea Operațiunilor cu Cryptomonede
• De ce lipsa de supraveghere pe pieţele financiare poate naşte monştri. Cazul City Insurance şi câteva probleme ale pieţei de capital
• NOUTĂȚI/ELEMENTE IMPORTANTE PRIVIND PROIECTUL DE REGULAMENT PRIVIND EMITENȚII DE INSTRUMENTE FINANCIARE ȘI OPERAȚIUNI DE PIAȚĂ

Publicatii Inapoi