• 
• 

Dreptul acţionarului majoritar de a-i exclude pe ceilalţi acţionari din societăţile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital ( Dreptul de squeeze out)

Cristian Duţescu

avocat Baroul Bucureşti

 

I. Evoluţia concepţiei asupra caracterului absolut al dreptului de proprietate privată

 

Problema instituirii unor limite ale exercitării dreptului de proprietate este fundamentată pe viziunea contemporană din dreptul privat asupra acestui drept fundamental, prin abandonarea perspectivei conform căreia dreptul de proprietate avea un caracter sacru şi inviolabil, astfel cum arăta, spre exemplu, art.19 din Constituţia României de la 1866.

Adoptat în aceeaşi perioadă cu legea fundamentală a Principatelor Unite, Codul civil român, din anul 1864, având drept model codul civil francez elaborat în 1804 (Codul Napoleon), subliniază fără echivoc caracterul absolut al dreptului de proprietate.

            S-a afirmat[1] că izvorul introducerii unui „caracter absolut” a dreptului de proprietate la începutul secolului XIX, atât din prisma cauzalităţii istorice, cât şi din aceea a determinării sociale, îl reprezintă Revoluţia franceză:

„Revoluţia a deslegat proprietatea, a suprimat piedicile ce-i stăteau în cale şi i-a redat caracterul independent şi liber de care se bucura în dreptul roman. Termenul absolut rezumă această transformare, şi nu este neexact, dacă înţelegem că proprietatea are, sub codul civil, un caracter absolut în raport cu caracterul dependent pe care îl avea în evul mediu şi până în 1789”.

            Odată cu dezvoltarea dimensiunii sociale a acestui drept fundamental[2], conţinutul instituţiei a devenit mai complex, prin introducerea în legile fundamentale a posibilităţii instituirii unor limite ale dreptului de proprietate de către legiuitorul de drept comun, nu numai din prisma exerciţiului atributelor acestuia, dar şi din aceea a păstrării dreptului însuşi.

            Este important de subliniat că aceste restricţii, care au „diluat” caracterul absolut al dreptului de proprietate, au intervenit în mod substanţial în perioada posterioară primului război mondial, odată cu succesul doctrinelor de sorginte sau inspiraţie socialistă[3]. Constituţiile adoptate după primul război mondial au relevat această schimbare de abordare în filosofia dreptului. S-a dezvoltat astfel instituţia proprietăţii publice, precum şi aceea a interesului public.

 

II. Fundamentarea existenţei unor limite ale exercitării dreptului de proprietate asupra acţiunilor

 

Existenţa formală a unor limite ale dreptului de proprietate este stipulată de art. 44 alin. 1 teza a II a din Constituţie, care stipulează posibilitatea de a se institui prin lege limitări ale dreptului de proprietate:

„Dreptul de proprietate, precum şi creanţele asupra statului sunt garantate. Conţinutul şi limitele acestor drepturi sunt stabilite de lege” (s.n.)

Având caracterul de dispoziţie generală, acest text normativ trebuie privit doar în corelare cu alte prevederi constituţionale incidente. Articolul 44 alin. 7 din Constituţie vorbeşte de anumite limitări ale exercitării dreptului de proprietate prin impunerea respectării unor sarcini instituite prin lege. Pe de altă parte, în articolul imediat următor-art. 45, este garantat accesul liber al persoanei la o activitate economică, acest lucru presupunând, în materia care face obiectul acestei lucrări, posibilitatea oricărei persoane de a deţine acţiuni ale oricărei societăţi comerciale.

Dispoziţii aplicabile dreptului de proprietate asupra acţiunilor sunt conţinute şi de art. 135 şi art. 136 din Constituţia României. Astfel, în art. 135 alin. 2 pct. a) se instituie obligaţia statului de a asigura libertatea comerţului, iar în art. 136 alin. 5 se consacră principiul inviolabilităţii proprietăţii private, „în condiţiile legii organice.”(s.n.). Această prevedere indică în mod indirect faptul că orice limitare a principiului inviolabilităţii proprietăţii private nu poate fi adusă decât prin lege organică.

 

Din perspectiva Convenţiei Europene a Drepturilor Omului, normele juridice care instituie posibilitatea limitării dreptului de proprietate se găsesc în cadrul art.1 din Protocolul adiţional nr.1[4] la Convenţia Europeană a Drepturilor Omului.

 

 Protecţia proprietăţii

Orice persoană fizică sau juridică are dreptul la respectarea bunurilor sale. Nimeni nu poate fi lipsit de proprietatea sa decât pentru cauză de utilitate publică şi în condiţiile prevăzute de lege şi de principiile generale ale dreptului internaţional.

Dispoziţiile precedente nu aduc atingere dreptului statelor de a adopta legile pe care le consideră necesare pentru a reglementa folosinţa bunurilor conform interesului general sau pentru a asigura plata impozitelor ori a altor contribuţii, sau a amenzilor.[5]

 

            În cadrul art.1 din Protocolul adiţional nr.1 se realizează o distincţie între limitele exercitării atributelor dreptului de proprietate (art.1 alin.2) şi adoptarea unor dispoziţii care duc la pierderea dreptului de proprietate.

Este totodată important de subliniat că „lipsirea unei persoane de proprietatea sa” nu poate fi efectuată, potrivit textului Convenţiei pentru Apărarea Drepturilor Omului, decât în ipoteza întrunirii a două condiţii cumulative:

-          existenţa unei cauze de utililitatea publică, interpretată în sensul mai larg al manifestării unui interes public şi nu în cel restrictiv al impunerii unei forme unice a „privării de proprietate”, respectiv exproprierea sau naţionalizarea;

-          stabilirea acestor limite prin lege şi în conformitate cu principiile generale ale dreptului internaţional.

Se poate constata faptul că teza a II a art.1 alin.1 din Protocolul adiţional nr.1 conferă legiuitorului naţional posibilitatea determinării condiţiilor de exercitare a dreptului de proprietate.

De asemenea, se desprinde concluzia neechivocă în sensul că protocolul adiţional permite legiuitorului naţional să  impună norme legale privind folosinţa bunurilor într-un mod care să corespundă interesului public, social.

Pornind de la acest text al art.1 alin.2 din Protocolul adiţional referitor la limitarea exercitării unor atribute ale dreptului de proprietate, s-a arătat[6] că practica Curţii Europene a Drepturilor Omului a stabilit „o limită jurisprudenţială, dată de atingerea substanţei dreptului”, subliniindu-se teza fundamentală, potrivit căreia  „nu trebuie să se ajungă la golirea de conţinut a dreptului”.

 

 

III. Privarea de proprietate asupra acţiunilor a unor subiecte de drept privat în beneficiul altui subiect de drept privat

 

 

 3.1. Dreptul de squeeze out. Noţiune şi caractere juridice.

 

            Instituţia juridică intitulată squeeze out a fost definit în doctrină[7] drept „obligarea acţionarilor minoritari de a vinde acţiunile deţinute acţionarului majoritar care intenţionează să preia controlul total asupra societăţii.” O asemenea definiţie, corespunzând în linii generale instituţiei juridice prezente astăzi în dreptul Uniunii Europene, a fost formulată anterior adoptării Directivei Parlamentului şi Uniunii Europene 2004/25/CE, la 21 aprilie 2004[8].

            Anumite legislaţii au implementat acest drept de excludere de către acţionarul majoritar a celorlalţi acţionari ai unei societăţi pe acţiuni încă din prima jumătate a secolului XX. În sistemul de drept suedez, spre exemplu, un astfel de drept al acţionarului majoritar există încă din 1944.

            În Statele Unite, leagănul dreptului societar şi al pieţei de capital moderne, nu există de lege lata reglementări specifice în privinţa procedurii de squeeze out şi a dreptului de squeeze out, aflat în patrimoniul acţionarului majoritar. Chestiunea excluderii din societatea a celorlalţi acţionari, prin transferul forţat al dreptului de proprietate asupra acţiunilor, este lăsată la latitudinea actelor constitutive ale societăţilor comerciale, în dreptul codificat existând, de regulă, numai o menţiune privind respectarea principiilor generale de drept, în cazul de faţă fiind vorba, desigur, de principiul acordării unei compensaţii echitabile.

            Uniunea Europeană a ales calea legiferării elementelor juridice care conturează dreptul de squeeze out în cazul societăţilor admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată. O asemenea soluţie a fost justificată de realitatea că acest tip de societăţi sunt situate  de plano la nivelul cel mai de sus al încrederii investitorilor, publicului, fiind rezultatul ipso facto al admiterii la tranzacţionare.

Dreptul de squeeze out este un drept subiectiv aflat în patrimoniul acţionarului majoritar al unei societăţi comerciale, relativ, patrimonial, de creanţă, accesoriu dreptului de proprietate asupra acţiunilor unui emitent, afectat de o dublă condiţie:

-          deţinerea unui anumit procent din capitalul social şi drepturile de vot ale societăţii emitente;

-          plata către acţionarii minoritari, deţinători ai restului acţiunilor emitentului a unui preţ corect, stabilit de regulă în baza unor criterii predefinite; în cazul în care criteriile sunt clar definite în normele legale, suntem în prezenţa unui „preţ legal”.

În legislaţia actuală a Uniunii Europene apare şi o a treia condiţie, respectiv aceea a derulării în prealabil a unei oferte publice de preluare.

 

3.2 Reglementarea dreptului de squeeze out în legislaţia Uniunii Europene şi  în cea românească. Condiţii de exercitare.

 

Instituţia juridică a squeeze out-ului a fost introdusă în legislaţia Uniunii Europene în anul 2004 prin Directiva nr.25/2004, referitoare la ofertele publice de preluare.

Oferta publică de preluare, reprezintă un mijloc de protecţie al acţionarilor minoritari ai unei societăţi comerciale tranzacţionate pe o piaţă reglementată, astfel cum indică şi paragraful 9 al Preambulului Directivei în cauză:

„Este necesar ca statele membre să ia măsurile necesare pentru protecţia deţinătorilor de valori mobiliare, în special a celor cu participaţii minoritare, atunci când s-a preluat controlul societăţilor lor. Este necesar ca statele membre să asigure această protecţie impunând persoanei care a preluat controlul unei societăţi obligaţia de a lansa o ofertă care să propună tuturor deţinătorilor de valori mobiliare din societatea respectivă achiziţionarea tuturor participaţiilor lor la un preţ echitabil, în conformitate cu o definiţie comună. Statele membre ar trebui să poată crea alte instrumente destinate protecţiei intereselor deţinătorilor de valori mobiliare, cum ar fi obligaţia de a lansa o ofertă parţială atunci când ofertantul nu preia controlul societăţii sau obligaţia de a anunţa o ofertă simultan cu preluarea controlului asupra societăţii.”

            Având în vedere acest deziderat, legiuitorul european a definit instituţia ofertei publice de preluare în cadrul art.2 alin.1 lit.a) ca reprezentând:

„o ofertă publică (cu excepţia unei oferte făcute de însăşi societatea în cauză) adresată deţinătorilor de valori mobiliare ale unei societăţi pentru achiziţionarea tuturor acestor valori mobiliare sau a unei părţi dintre ele, indiferent dacă oferta este obligatorie sau voluntară, cu condiţia să urmărească sau să aibă ca obiectiv preluarea controlului societăţii în cauză în conformitate cu legislaţia naţională.”

            Obligativitatea iniţierii unei oferte publice după atingerea unui anumit nivel de deţinere este stipulată în cadrul art.5 alin.1 al Directivei nr.25/2004:

Atunci când o persoană fizică sau juridică deţine, ca urmare a unei achiziţii făcute de ea însăşi sau de persoane care acţionează în mod concertat cu ea, valorile mobiliare ale unei societăţi în sensul articolului 1 alineatul (1), care, adăugate tuturor participaţiilor la aceste valori mobiliare pe care le deţine deja şi celor deţinute de persoanele cu care acţionează în mod concertat cu ea îi conferă direct sau indirect un anumit procentaj din drepturile de vot la societatea respectivă, care îi oferă controlul[9] respectivei societăţi, statele membre se asigură că această persoană este obligată să facă o ofertă în vederea protecţiei acţionarilor minoritari ai societăţii respective. Această ofertă se adresează în cel mai scurt termen tuturor deţinătorilor acestor valori mobiliare şi se referă la toate participaţiile lor, la preţul echitabil definit la alineatul (4)

            Potrivit alin.4 al art.5 din Directivă preţ echitabil este considerat „preţul cel mai ridicat plătit pentru aceleaşi valori mobiliare de către ofertant sau de către persoane care acţionează în mod concertat cu acesta, pe parcursul unei perioade, determinate de statele membre, de minim şase luni şi maxim doisprezece luni care preced oferta.”

            Instituţia „squeeze out”-ului a apărut drept o consecinţă a instituirii obligativităţii derulării unei oferte publice de preluare de către un acţionar care a dobândit controlul asupra unei companii.

Într-un document important al grupului de expeţi constituit de Comisia Europeană în vederea acordării de consultanţă pentru elaborarea proiectelor de directive[10], care a influenţat spiritul normelor juridice cuprinse în Directiva ofertei publice de preluare, se arăta, în anul 2002, că dreptul de squeeze out reprezintă o facilitate acordată acţionarului majoritar care deţine o proproţie covârşitoare din capitalul social de a achiziţiona deţinerile acţionarilor minoritari. În doctrină s-a exprimat opinia[11] că dreptul de squeeze out a fost acordat acţionarului majoritar ca o compensaţie pentru obligaţia sa de a iniţia o ofertă publică obligatorie.

Sediul materiei privind instituţia squeeze-out-ului se găseşte în legislaţia Uniunii Europene în cadrul art.15 alin.2-5 din Directiva nr.25/2004. Dreptul de squeeze-out este conturat în cadrul alin.2:

„Statele membre se asigură că un ofertant poate solicita tuturor deţinătorilor de valori mobiliare rămase să-i vândă aceste valori mobiliare la un preţ corect. Statele membre introduc acest drept în unul dintre cele două cazuri de mai jos:

(a) atunci când ofertantul deţine valori mobiliare care reprezintă cel puţin 90 % din capitalul însoţit de drepturi de vot şi 90 % din drepturile de vot ale societăţii în cauză

sau

(b) atunci când, după acceptarea ofertei, acesta a achiziţionat sau s-a angajat ferm prin contract să achiziţioneze valori mobiliare care reprezintă cel puţin 90 % din capitalul însoţit de drepturi de vot şi 90 % din drepturile de vot care fac obiectul ofertei.

În cazul prevăzut la litera (a), statele membre pot stabili un prag mai ridicat, fără ca acesta să depăşească 95 % din capitalul însoţit de drepturi de vot şi 95 % din drepturile de vot.”

 

            Instituţia juridică a „squeeze-out”-ului este conţinută în legislaţia română în cadrul art. 206 din Legea nr.297/2004, privind piaţa de capital[12], norma juridică română fixând un prag alternativ care atrage naşterea dreptului de squeeze-out: deţinerea a 95% din capitalul social sau achiziţionarea unui procent de 90% din acţiunile vizate în cadrul ofertei.

Trebuie subliniat faptul că dispoziţiile art.206 sunt vădit incomplete de lege lata în raport de finalitatea vizată în ultimă instanţă de textul legal, respectiv delistarea. De asemenea, prevederile art.206 sunt prolixe cu privire la existenţa sau inexistenţa unei obligaţii a acţionarilor minoritari ai societăţii emitente de a încheia contractul de vânzare-cumpărare acţiunilor la solicitarea acţionarului majoritar-ofertant.

            Din acest considerent, a fost nevoie ca autoritatea pieţei de capital să introducă la nivelul legislaţiei secundare, în virtutea funcţiei sale de reglementare, norme juridice care să dezvolte şi expliciteze  dispoziţiile din cadrul legislaţiei primare.

            În acest context, dispoziţia esenţială în materie devine cea conţinută de art.74 alin.8 din Regulamentul nr.1/2006, referitoare la obligaţia tuturor acţionarilor minoritari de a transmite dreptul de proprietate asupra acţiunilor către acţionarul majoritar care exercită dreptul de squeeze out:

Acţionarii existenţi sunt obligaţi să vândă acţiunile deţinute către acţionarul care îşi exercită dreptul precizat la art.206 din Legea nr.297/2004 şi pot comunica intermediarului modalitatea aleasă pentru realizarea plăţii acţiunilor ce le deţin respectiv mandat poştal cu confirmare de primire sau transfer bancar, în termen de maximum 12 zile lucrătoare de la data publicării anunţului menţionat la alin.(1). În cazul în care o asemenea comunicare nu este făcută către intermediar, acesta efectuează plata acţiunilor prin mandat poştal cu confirmare de primire la adresa acţionarului menţionată în structura consolidată a acţionariatului emitentului prevăzută la alin.(7).

 

            Potrivit dispoziţiilor art. 74 alin. (1³) din Regulamentul CNVM nr.1/2006, dreptul prevăzut la art. 206 din Legea nr. 297/2004, respectiv dreptul de squeeze out, poate fi exercitat în termen de trei luni de la data închiderii ofertei publice de preluare . Acţionarul care îşi exercită acest drept şi intermediarul transmit la C.N.V.M. spre aprobare un anunţ privind iniţierea procedurii de retragere, ce cuprinde cel puţin informaţiile prevăzute în anexa nr.27 a Regulamentului nr.1/2006 însoţit de următoarele documente:

a) raportul de evaluare întocmit conform prevederilor legale de un evaluator independent (dacă este cazul);

b) plic închis şi sigilat conţinând preţul la care urmează a se realiza retragerea acţionarilor.   

            Autoritatea administrativă a pieţei de capital este îndreptăţită să aprobe sau să respingă exercitarea procedurii de squeeze out de către acţionarul majoritar-ofertant. Neîndeplinirea condiţiilor de formă prevăzute de art, 74 alin. (1³) din Regulamentul C.N.V.M. nr.1/2006 atrge neregularitatea anunţului de retragere, şi, pe cale de consecinţă, respingerea de către C.N.V.M. a cererii de avizare a acestuia în vederea exercitării dreptului de squeeze out.

 

 

3.3 Efectele juridice create de exercitarea dreptului de squeeze out.

 

În ceea ce priveşte derularea procedurii de squeeze out, trebuie remarcat că necesitatea izvorâtă din imperfecţiunea textului Legii nr.297/2004 a generat introducerea în Regulamentul CNVM nr.1/2006 a prevederilor art.74 alin.11-13, care indică modalitatea în care este finalizată procedura de squeeze out:

(11) Dovada realizării plăţilor către acţionarii îndreptăţiţi şi a constituirii contului menţionat la alineatul anterior este transmisă entităţii care ţine evidenţa acţionarilor emitentului în vederea efectuării transferului de proprietate asupra acţiunilor plătite, către acţionarul care îşi exercită dreptul precizat la art.206 din Legea nr.297/2004 în termen de maximum trei zile lucrătoare de la expirarea termenului de la alin.(9).

(12) Transferul dreptului de proprietate este efectuat în maximum patru zile lucrătoare de la primirea documentelor menţionate la alin.(11).

(13) În termen de maximum două zile lucrătoare de la operarea transferului prevăzut la alin.(11) intermediarul notifică C.N.V.M. cu privire la finalizarea procedurii aferente retragerii acţionarilor şi transmite anexat dovada efectuării transferului de proprietate către acţionarul care îşi exercită dreptul precizat la art.206 din Legea nr.297/2004, în vederea retragerii de la tranzacţionare a societăţii emitente.

            Aceste dispoziţii din cadrul legislaţiei secundare vizează aşadar procedura de trecere forţată din patrimoniul acţionarilor minoritari în patrimoniul acţionarilor majoritari a acţiunilor societăţii emitente deţinute de cei dintâi.

În literatura juridică s-a relevat faptul că, în absenţa unei norme imperative ce instituie obligaţia de a contracta, acţionarii minoritari ar putea fi tentaţi să refuze oferta acţionarului majoritar ce a derulat o ofertă publică, în speranţa negocierii şi obţinerii unui preţ superior[13]. Din această cauză, nodul gordian al acestei probleme îl reprezintă preţul ofertei.

Exercitarea dreptului de squeeze out de către un acţionar majoritar care a derulat o ofertă publică adresată tuturor celorlalţi acţionari şi pentru toate deţinerile acestora, şi care a atins pragul legal ce dă naştere dreptului în discuţie, produce două efecte principale:

a)      ofertantul-acţionar majoritar devine proprietarul tuturor acţiunilor deţinute de acţionarii minoritari;

b)      societatea emitentă este retrasă de la tranzacţionare

În mod evident, procedura exercitării dreptului de squeeze-out, respectiv a încheierii contractului de vânzare-cumpărare de acţiuni între ofertantul-acţionar majoritar şi acţionarii minoritari este discutabilă din punct de vedere al păstrării unei aparenţe a libertăţii de voinţă.

În privinţa efectelor juridice ale exercitării dreptului de squeeze out, în literatura juridică franceză recentă,[14] s-a făcut vorbire de existenţa unei veritabile „oferte publice de retragere” în cazul exercitării dreptului de squeeze out.

O asemenea abordare este pe deplin justificată având în vedere similitudinile existente între procedura exercitării dreptului de squeeze out şi cea instituită în cazul ofertei publice de cumpărare. Un important element de legătură important între cele două proceduri îl constituie şi obligativitatea existenţei unei avizări prealabile a condiţiilor de derulare din partea autorităţii administrative a pieţei de capital. Apoi, modalitatea de determinare a preţului oferit celorlaţi acţionari este cvasi-similară.

Potrivit dispozitiilor art.74 alin. (2) si (3) din Regulamentul CNVM nr.1/2006 acţiunile emitentului în privinţa căruie este exercitată procedura de squeeze out sunt suspendate de la tranzacţionare începând cu data avizării de către C.N.V.M. a anunţului aferent.  Ulterior aprobării de către C.N.V.M., anunţul este adus la cunoştinţa publicului prin intermediul pieţei pe care se tranzacţionează, prin publicare, pe website-ul C.N.V.M. şi în două ziare financiare de circulaţie naţională, în termen de cel mult trei zile lucrătoare de la data aprobării şi se publică ulterior în Buletinul C.N.V.M.

Suspendarea de la tranzacţionare are drept obiectiv blocarea realizării de transferuri ale dreptului de proprietate asupra acţiunilor în perioada în care se exercită procedura de squeeze out. De la data avizării de către C.N.V.M. a anunţului de retragere, acţionarii minoritari ai emitentului vizat de respectiva procedură îşi pierd dreptul de dispoziţie  asupra acţiunilor. Celelalte atribute ale dreptului de proprietate mai pot fi exercitate până în momentul trecerii forţate a acţiunilor în patrimoniul acţionarului majoritar, ca urmare a finalizării procedurii de squeeze out.

Între momentul avizării de către C.N.V.M. a anunţului de retragere şi momentul tarnsferului acţiunilor în contul acţionarului majoritar, acţionarii minoritari pot exercita atributul folosinţei, având dreptul, spre exemplu, să participe şi să voteze în calitate de acţionari la audnările generale convocate în intervalul sus-menţionat. Ei vor fi îndreptăţiţi să primească şi dividende, în situaţia în care data de înregistrare a adunării generale care a stabilit dividendul pe acţiune este anterioară finalizării procedurii de squeeze out. În calitate de titulari ai dreptului de proprietate asupra acţiunilor vizate de o procedură de squeeze out, acţionarii minoritari vor putea exercita şi dreptuzl de preferinţă în cazul unor majorări de capital social derulate după aprobarea de către C.N.V.M. a anunţului de retragere, însă înainte de finalizarea procedurii.

De altfel, efectuarea unei majorări sau reduceri de capital social în perioada de derulare a unei proceduri de squeeze out având drept consecinţă modificarea numărului de acţiuni deţinute de acţionarul majoritar-ofertant sau/şi de acţionarii minoritari conduce la caducitatea anunţului de retragere şi a avizului C.N.V.M. prin care acesta este aprobat şi la nelegalitatea continuării procedurii de squeeze out. Nu este admisibil, fiind contrar spiritului legislaţiei pieţei de capital, să fie finalizată o procedură de squeeze out după ce a fost modificat numărul de acţiuni. Argumentul cel mai important în sprijinul acestei teze  îl reprezintă acela că, prin modificarea numărului de acţiuni, în mod inevitabil ar trebui modificat şi preţul de acţiune, întrucât prin creşterea sau scăderea numărului de acţiuni valoarea societăţii emitente se împarte la un număr mai mare sau mai mic de acţiuni, oricum diferit de cel avut în vedere la stabilirea preţului de retragere în cadrul procedurii de squeeze out.

 

 3.4 Drept comparat privind procedura exercitării dreptului de squeeze out

 

            Pe teritoriul Uniunii Europene există transpuneri apropiate în legislaţiile naţionale a prevederilor Directivei 2004/25/CEE referitoare la dreptul acţionarului majoritar ce a derulat o ofertă publică de cumpărare, obligatorie sau facultativă, de a exercita dreptul de squeeze out, având drept obligaţie corelativă îndatorirea acţionarilor minoritari de a-şi înstrăina participaţiile la un anumit preţ stabilit potrivit unor norme legale.

            În Germania, dreptul de squeeze out este exercitat în conformitate cu prevederile Legii privind achiziţia de valori mobiliare si preluările(Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, WpÜG)[15]. Iniţial, decizia de exercitare a dreptului de squeeze out trebuia supusă încuviinţării formale a Adunării Generale a Acţionarilor. Această condiţie avea un caracter eminamente formal, având în vedere deţinerile ofertantului-acţionar majoritar la capitalul social al emitentului. După modificarea legii din anul 2006, în dreptul german a fost introdusă obligativitatea aprobării condiţiilor derulării procedurii de squeeze out de către Tribunalul regional competent.

            Preţul la care se exercită dreptul de squeeze out sau valoarea de compensare a acţionarilor minoritari este stabilit în funcţie de situaţia economică a societăţii la data adunării generale şi nu poate fi mai mic de preţul mediu de tranzacţionare calculat pentru ultimele trei luni.

            În Marea Britanie, dreptul ofertantului-acţionar majoritar de a cumpăra deţinerile acţionarilor minoritari este statuat de prevederile Legii societăţilor comerciale din 2006 (Companies Act 2006)[16]. În cadrul Secţiunii (articolului) 979 din acest act normativ se prevede dreptul ofertantului-acţionar majoritar de a notifica orice deţinător de acţiuni ale emitentului în legătură cu intenţia sa de a achiziţiona respectivele acţiuni. Acţionarii minoritari au la dispoziţie un termen de şase săptămâni pentru a formula în scris cereri de retragere din societate, acceptând implicit în mod expres oferta acţionarului majoritar.

După expirarea termenului de şase săptămâni de la transmiterea notificării respective, ofertantul-acţionar majoritar este ţinut, potrivit Secţiunii 981, să plătească contravaloarea acţiunilor la care s-au referit notificările respective.

În Franţa, literatura juridică[17] a făcut vorbire de existenţa unei veritabile „oferte publice de retragere” în cazul exercitării dreptului de squeeze out. O asemenea abordare este pe deplin justificată având în vedere similitudinile existente între procedura exercitării dreptului de squeeze out şi cea instituită în cazul ofertei publice de cumpărare. Un element de legătură important între cele două proceduri îl constituie şi obligativitatea existenţei unei avizări prealabile a condiţiilor de derulare din partea autorităţii administrative.

 

 

3.5. Dreptul de squeeze out, ca formă de privare de proprietate din perspectiva normelor constituţionale care garantează proprietatea

 

     

Problema existenţei unei coliziuni între dispoziţiile care reglementează procedura squeeze out-ului şi exigenţele constituţionale din cadrul art. 44 alin.1 a fost adusă în faţa Curţii Constituţionale, o singură dată, în anul 2007.

Excepţia de neconstituţionalitate a fost ridicată de către o persoană fizică într-un litigiu, având drept obiect „acţiune în constatare”, în contradictoriu cu o societate emitentă tranzacţionată pe piaţa Rasdaq, cu Depozitarul Central SA şi cu Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

Litigiul a vizat procedura ieşirii de la tranzacţionare a emitentului, prin aplicarea dispoziţiilor art. 206 din Legea nr.297/2004, precum şi ale art.74 din Regulamentul CNVM nr.1/2006,. Persoana fizică ce a ridicat excepţia de neconstituţionalitate avea poziţia procesuală de reclamant, legitimarea procesuală activă fiind fundamentată pe calitatea de acţionar al pârâtei-societatea emitentă.

Prin Decizia nr.515/29.05.2007, Curtea Constituţonală a respins excepţia, fundamentându-şi soluţia pe dispoziţiile art.44 alin.1 teza a II a din Constituţie, care conferă legiuitorului „competenţa de a stabili limitele dreptului de proprietate.”

În temeiul acestei dispoziţii constituţionale, se arată în considerentele deciziei de respingere, art.206 din Legea nr.297/2004 a instituit o restrângere a exerciţiului dreptului de dispoziţie în privinţa acţiunilor deţinute la o societate comercială. În acest sens, este prevăzută obligaţia de vânzare a acţiunilor deţinute de acţionarii minoritari ai unei societăţi comerciale numai în urma derulării unei oferte publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora.

Curtea Constituţională a arătat că dreptul ofertantului de a cumpăra acţiunile nevândute în cadrul derulării ofertei publice de cumpărare se naşte numai în situaţiile în care deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social ori în cadrul derulării ofertei publice de cumpărare a achiziţionat mai mult de 90% din acţiunile vizate de ofertă. Totodată, Curtea Constituţională a subliniat faptul că exercitarea acestui drept este condiţionată de oferirea unui preţ echitabil.

 

Considerăm că soluţia instanţei de contencios constituţional, corectă pe fond, este insuficient motivată din perspectiva justificării soluţiei adoptate de către legiuitorul ordinar de limitare a dreptului de proprietate asupra acţiunilor prin crearea cadrului legal care permite privarea de proprietate a unor subiecte de drept privat în beneficiul altui subiect de drept privat.

În privinţa limitelor legale ale dreptului de proprietate, s-a precizat în doctrină[18] că acestea sunt instituite „fie în interes public-atunci când urmăresc să protejeze un interes general-fie în interes privat-atunci când au fost stabilite pentru protecţia unui interes individual”.

            Totodată s-a arătat[19] că limitele legale instituite în interes privat „intră în domeniul de aplicare al art.44 alin.(7)” din Constituţie şi constau în servituţiile legale şi naturale.

            Rămâne astfel de identificat acel interes public, necesar, de natură a constitui o justificare acceptabilă a deposedării unor persoane de dreptul de proprietate asupra acţiunilor în situaţia îndeplinirii anumitor condiţii imperative de către beneficiarul aecstei privări de proprietate, acţionar majoritar într-o societate tranzacţionată pe piaţa de capital.

 

 

IV. Interesul public ocrotit de normele juridice care conturează dreptul de squeeze out.

 

 

Apreciem că acordarea acţionarului majoritar care îndeplineşte anumite condiţii legale, a dreptului de exercitare a procedurii de squeeze out corespunde unui interes public, general. Normele juridice naţionale care reglementează acest drept, dar şi prevederile art.15 din Directiva nr.25/2004 au drept temei fundamental art.1 alin.1 teza a II a din Protocolul nr.1.

 

Considerăm că interesul public ocrotit de legiuitorul care a instituit procedura de squeeze out îl constă în respectarea principiului fundamental al dreptului societar în general şi al pieţei de capital în special:.

Este adevărat, pe de altă parte că filosofia legiuitorului principiul protecţiei investitorilor european care a adoptat norma juridică din cadrul art.15 al Directivei nr.25/2004, s-a întemeiat şi pe necesitatea salvgardării interesului economic al investitorului care a dobândit într-o proporţie covârşitoare acţiunile unui emitent admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată.

Atât în cazul exercitării dreptului de squeeze out, cât şi în situaţia ofertei publice obligatorii, avem de-a face cu o limitare a libertăţii contractuale, respectiv a atributului dreptului de dispoziţie, ce nu poate fi acceptată decât dacă serveşte unui interes public.

            Ofertantul-acţionar majoritar, care adepăşit un anumit prag legal (în cazul ofertei publice obligatorii potrivit legii române pragul este de 33% din capitalul social şi totalul drepturilor de vot) nu va putea să ofere orice preţ celorlalţi acţionari ai emitentului, ci numai acel preţ care este calculat potrivit normelor legale incidente. Ofertantul-acţionar majoritar este obligat de o normă legală imperativă să iniţieze oferta publică de preluare (cumpărare) obligatorie, să aloce sume considerabile în acest scop, chiar dacă acesta nu are intenţia de a contracta.

            Exclusivitatea modalităţii de achiziţie de către acţionarul majoritar a acţiunilor emitentului, care dă naştere în patrimoniul acestuia a dreptului de squeeze out, are o semnificaţie clară: preţul plătit de acţionarul majoritar este considerat a fi un preţ corect („fair price”), îndeajuns de ridicat pentru a da satisfacţie acţionarilor minoritari confruntaţi cu dobândirea controlului asupra societăţii de către un acţionar, într-o manieră covârşitoare.

            În aceste condiţii, acţionarului care a atins pragul de deţinere de 95% sau care a dobândit în cadrul unei oferte publice peste 90% din acţiunile vizate, având în vedere sumele importante investite în titlurile emitentului respectiv, i se acordă de legiuitor posibilitatea de a dobândi totalitatea acţiunilor societăţii emitente, desigur la un preţ pe acţiune ce trebuie să corespundă exigenţelor unui preţ corect, calculat potrivit unor dispoziţii legale imperative. Dezideratul asigurării unui preţ corect este conturat de dispoziţiile art.15 alin.5 din Directiva nr.25/2004 fiind transpus în legislaţia română în cadrul art.204 din Legea nr.297/2004.      

În acelaşi timp, textul legal european ia în considerare şi interesele acţionarilor minoritari ai societăţii emitente în cauză.

Având în vedere faptul că aceştia deţin împreună o participaţie redusă la capitalul social al emitentului, controlând un număr de voturi care nu le conferă nicio posibilitate de a influenţa în vreo modalitate activitatea societăţii, este firesc să li se acorde dreptul de retragere din compania respectivă, la un preţ echitabil. În cel mai fericit caz pentru aceşti acţionari minoritari, dacă s-ar coagula toate eforturile lor, ar putea valorifica în mod colectiv anumite drepturi conferite de legislaţia societăţilor comerciale, fără a putea impune adoptarea niciunei decizii în cadrul adunării generale a societăţii. Acţionarii minoritari rămaşi într-o societate în care se poate exercita din punct de vedere legal dreptul de squeeze out au o deţinere cumulată inferioară unui nivel de 10% din capitalul social al emitentului (în România inferioară nivelului de 5% , ptrovit art. 203 din Legea nr.297/2004).

 În aceste circumstanţe, interesul acestor acţionari minoritari de a păstra deţinerile la capitalul social al emitentului devine minim.

Trebuie subliniată şi prezenţa în Directiva nr.25/2004 a unui drept „în oglindă” a acţionarilor minoritari ai unei societăţi controlate de o persoană care a derulat o ofertă publică de cumpărare ajung la o deţinere de cel puţin 90% din capitalul social al societăţii emitente sau care a achiziţionat în cadrul acestei oferte peste 90% din acţiunile vizate. Este vorba de dreptul de sell out, conturat de dispoziţiile art. 16[20]:

„Statele membre se asigură că un deţinător de valori mobiliare rămase poate cere ofertantului să-i cumpere aceste valori mobiliare la un preţ corect”

 

În mod asemănător ofertei publice obligatorii şi conform principiului ubi eadem ratio, ibi idem lex, elementul esenţial al procedurii de exercitare a dreptului de squeeze out îl reprezintă preţul oferit acţionarilor minoritari rămaşi în societate după derularea ofertei publice de preluare (obligatorii sau voluntare). Acest preţ, având caracterele unui preţ legal, întrucât este calculat în baza unor criterii impuse de normele legale incidente, este stabilit, de asemenea, în beneficiul acţionarilor minoritari, investitori pe piaţa de capital, reprezentând o aplicare a principiului protecţiei investitorilor.

            Obiectivul legiuitorului atunci când a determinat condiţiile şi procedura exercitării dreptului de squeeze out a fost, în mod indubitabil, acela de a acorda ocrotire intereselor legitime ale acţionarilor minoritari, confruntaţi cu situaţia exercitării unui control absolut din partea acţionarului majoritar, dar şi cu intenţia acestuia de a retrage de la tranzacţionare societatea emitentă. Este bine de ştiut că, în situaţia unei societăţi netranzacţionate pe o piaţă reglementată criteriile de transparenţă şi drepturile acţionarilor minoritari sunt substanţial diluate, astfel încât interesul acestora de a-şi păstra deţinerile la capitalul social al respectivului emitent este minim.

            Dincolo de aceste elemente importante care reclamă necesitatea asigurării unei protecţii investitorilor rămaşi într-o societate în care acţionarul majoritar deţine peste 90% din capitalul social, argumentul central în sprijinul tezei potrivit căreia instituţia dreptului de squeeze out (de excludere) a fost concepută în beneficiul acţionarilor minoritari ai emitentului, îl reprezintă reducerea drastică a posibilităţii de înstrăinare a titlurilor respective.

Interesul de a investi în titlurile unei societăţi care, chiar dacă este tranzacţionată pe o piaţă reglementată, este dominată de un acţionar ce deţine peste 90% din capitalul social şi drepturile de vot, este vădit diminuat, întrucât ceilalţi acţionari nu pot influenţa sub nicio formă deciziile care vizează activitatea societăţii. Neputând influenţa politica economică a societăţii în ipoteza în care ar deveni acţionari, potenţialii investitori nu sunt atraşi să achiziţioneze titlurile respectivului emitent, astfel încât acţionarii existenţi, care intenţionează să-şi înstrăineze participaţiile, sunt aduşi în situaţia de a nu-şi mai găsi contrapartea, rămânând „acţionari captivi” în societatea respectivă, deşi, formal, există o piaţă reglementată pe care pot să-şi valorifice titlurile deţinute. În cel mai fericit caz, ei îşi vor putea înstrăina deţinerile la preţuri vădit inferioare celor care ar fi fost obţinute în condiţiile unui free float[21] mai ridicat.

Această caracteristică a imposibilităţii încheierii tranzacţiilor de vânzare de acţiuni sau a încheierii lor la preţuri reduse este vădit mai pregnantă în situaţia în care societatea este delistată, neexistând astfel o piaţă pe care să se poată tranzacţiona în mod ordonat titlurile respective.

Având în vedere că orice contract de vânzare-cumpărare, şi cu atât mai mult tranzacţia bursieră, se încheie ca urmare a incidenţei legii cererii şi a ofertei, absenţa cererii în privinţa unui bun, fie el şi o acţiune admisă la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, conduce la împiedicarea, în mod obiectiv, a exercitării dreptului de dispoziţie, dar mai ales, la imposibilitatea recuperării valorii investiţiei. Dorim să subliniem că raţiunea primordială a investiţiei în instrumente financiare o reprezintă obţinerea de profit, iar motivaţia intrinsecă a realizării plasamentului în respectivele valori mobiliare constă în existenţa unei pieţe organizate, în sistemul căreia există premizele de a se găsi în mod facil contrapartea pentru încheierea tranzacţiilor. Lipsa unuia dintre cele două elemente fundamentale ale funcţionării oricărei pieţe, şi anume a cererii, reprezintă o situaţie contrară celei care a generat rezoluţia internă a investitorului în momentul în care a achiziţionat respectivele titluri.

Desigur că obiectivele unei investiţii rămân o chestiune caracterizată de subiectivism, marcată de particularităţile fiecărui caz în parte. În mod obiectiv însă, achiziţionarea unui număr de acţiuni inferior pragului de 5% sau chiar de 10% din capitalul social al unui emitent admis la tranzacţionare, nu poate fi privită decât drept o investiţie ce are drept obiectiv primordial revânzarea la un preţ superior a participaţiei, întrucât acţionarul respectiv nu beneficiază de niciunul dintre drepturile specifice conferite de normele speciale din legea societăţilor comerciale şi din legislaţia pieţei de capital. Astfel, apare ca esenţială pentru această categorie de acţionari problema menţinerii unei pieţe în cadrul căreia să se poată forma un preţ în baza legii cererii şi a ofertei. Absenţa unei astfel de pieţe este de natură să aducă prejudicii acţionarilor în discuţie, ei fiind aduşi în situaţia de a nu-şi mai putea recupera valoarea investiţiei.

Acestea au fost, considerăm, argumentele principale care au determinat legiuitorul european să acorde o protecţie sporită acţionarilor minoritari în ipoteza în care acţionarul majoritar ajunge să deţină peste 90% din capitalul social.

            Înainte de adoptarea Directivei nr.25/2004 existau numeroase situaţii în care acţionarii minoritari rămâneau captivi în societăţi retrase de la tranzacţionare, neputându-şi valorifica sub nicio o formă deţinerile. În acest mod investiţia lor în valorile mobiliare ale emitentului retras de la tranzacţionare, pentru care nu mai exista o piaţă prin intermediul căreia să se stabilească un preţ în baza jocului cererii şi al ofertei, rămânea blocată pe termen nedeterminat.

            Pentru a remedia această situaţie profund nefavorabilă investitorilor-acţionari minoritari, legiuitorul european a introdus dreptul de squeeze out, care nu poate fi exercitat decât la un preţ corect (legal) şi dreptul de sell out.

            Intenţia legiuitorului a fost de a asigura ocrotirea intereselor acelor acţionari minoritari pasivi, care nu sunt informaţi, fie cu privire la derularea unei oferte publice de preluare şi a exercitării ulterioare a dreptului de squeeze out, fie cu privire la consecinţele exercitări dreptului de squeeze out, respectiv delistarea societăţii. Obiectivul normei juridice este acela de a evita ca aceşti acţionari să rămână captivi într-o societate retrasă de la tranzacţionare, în care voinţa acţionarului majoritar se impune în mod nelimitat în cadrul adunărilor generale, neexistând nicio posibilitate de influenţare a formării voinţei sociale din partea acţionarilor minoritari.

Cu alte cuvinte, legiuitorul a ales să protejeze, prin instituirea unei limite a dreptului de proprietate asupra acţiunilor, interesele economice ale acţionarilor minoritari confruntaţi cu riscul abuzului de majoritate, în cazul unei societăţi în care o persoană deţine direct sau indirect, individual sau în mod concertat cu alte persoane, peste 90% (95% în legislaţia română) din capitalul social şi drepturile de vot.

Această protecţie este dusă până la privarea de proprietate, întrucât interesul economic al unui acţionar minoritar nu este acela de a deţine un număr de acţiuni fără valoare, ci acela de a-şi valorifica respectivele titluri la un preţ corect.

            Legiuitorul a privit, în mod absolut corect, investiţia pe piaţa de capital nu ca pe o dobândire a dreptului de proprietate asupra unor titluri, ci ca pe o plasare de fonduri în valori mobiliare în scopul obţinerii de profit de pe urma revânzării acestora. Esenţială este aşadar valoarea economică a investiţiei şi nu păstrarea dreptului de proprietate asupra unor titluri fără valoare.

Relevant în sprijinul acestor susţineri este şi textul art.207 din Legea nr.297/2004 care reglementează, transpunând în legislaţia internă  dispoziţiile art.16 din Directiva Parlamentului European nr.25/2004, dreptul acţionarilor minoritari rămaşi în societate în urma unei oferte publice de preluare, de a solicita acţionarului majoritar care a atins pragul de 95% din totalul drepturilor de vot şi din capitalul social sau a achiziţionat în cadrul ofertei peste 90% din acţiunile vizate, răscumpărarea acţiunilor, exercitând astfel dreptul de sell out. Acest text legal reprezintă o garanţie suplimentară şi subsidiară celei stipulate de art. 15 din Directiva nr.25/2004 a salvgardării valorii economice a investiţiei realizate pe piaţa de capital.

            În aceste condiţii, privarea de proprietate, în cadrul procedurii de exercitare a dreptului de squeeze out, dacă se realizează la un preţ corect, slujeşte intereselor acţionarilor minoritari, satisfăcând dezideratul instituirii limitelor dreptului de proprietate în interes public.

Noutate

• Opinie Cristian Duţescu, partener Duţescu&Partners: Regândirea fiscalizării proprietăţii (I). Eliminarea impozitării proprietăţii asupra construcţiilor
• Lansare de carte: Teoria generală a bunurilor, autor: Av. dr. Cristian Duțescu
• Impozitarea Operațiunilor cu Cryptomonede
• De ce lipsa de supraveghere pe pieţele financiare poate naşte monştri. Cazul City Insurance şi câteva probleme ale pieţei de capital
• NOUTĂȚI/ELEMENTE IMPORTANTE PRIVIND PROIECTUL DE REGULAMENT PRIVIND EMITENȚII DE INSTRUMENTE FINANCIARE ȘI OPERAȚIUNI DE PIAȚĂ

Publicatii Inapoi